舍得净利暴跌67%，复星五年的增长神话破了

导语

2026年8月18日傍晚，舍得酒业半年报挂网。归母净利润1.45亿元，同比下滑67.26%。二季度单季亏损8641万元。这是复星入主以来最难看的一份成绩单。第二天开盘，股价跌了2.28%，收报35.21元。没有跌停，没有恐慌性抛售，甚至没有引发一场像样的讨论。市场为什么不慌？因为这份暴跌，早在三年前就写好了剧本。2023年舍得净利17.69亿，站上巅峰；2024年净利跌去八成，只剩3.46亿；2025年再跌三成半，跌到2.23亿；到2026年上半年，半年净利只剩1.45亿。数据链条清晰得像一条直线——从17.69亿到1.45亿，不是一次意外坠落，而是一笔五年期账单的到期日。复星2020年底以45.3亿元拍下沱牌舍得集团70%股权时，市场把它当成川酒“六朵金花”易主的标杆交易。五年过去，舍得股价收在35.21元，早已远离2021年摘帽后的巅峰。这篇文章要拆的，不是舍得为什么跌，而是复星那套“招商驱动”的增长模式，如何在五年里把一家净利率曾高达25%的白酒企业，做成了净利率6.35%的“卖酒搬运工”。

第一章 从17.69亿到1.45亿的腰斩史

先看一组数字的对比。2023年，舍得营收70.87亿元，归母净利润17.69亿元。2024年营收53.57亿元、净利3.46亿元，净利跌去八成。2025年营收44.19亿元、净利2.23亿元，再跌三成半。到2026年上半年，营收22.87亿元、净利1.45亿元。三年半时间，年净利从17.69亿元缩水到半年1.45亿元。但更刺眼的剪刀差藏在2026半年报里：营收同比只降15.34%，净利却降了67.26%。崩塌在2025年内部其实就已经上演。舍得2025年一季度归母净利润还有3.46亿元，到三季度只剩2873万元，四季度直接录得2.49亿元的净亏损。一年之内，从单季盈利3.46亿到单季亏损2.49亿。这种坍塌速度，消费端解释不了——终端需求不会在一个季度里凭空消失，会消失的只有渠道的接货意愿。这不是“卖不动”的故事。这是“卖便宜了+花多了”的故事。毛利率从65.72%降到61.24%，四个半百分点的下滑，在白酒行业意味着什么？意味着每卖100块钱的酒，毛利少了4.5元。舍得的中高档酒收入15.39亿元，普通酒收入4.98亿元，普通酒还在逆势增长11.97%。结构在降级，高端卖不动，低端在放量。净利率从16.41%降到6.35%，十个百分点的崩塌，比毛利率的跌幅更狠。中间差的这6个点，被销售费用吃掉了。半年销售费用5.86亿元，同比增长2.52%。营收在跌，费用在涨，销售费用率从去年同期的约21%飙到25.6%。这就是复星模式的账单。2021年到2023年，舍得营收从40多亿冲到70.87亿，靠的是什么？不是产品力突然爆发，而是渠道的“招商式扩张”。复星入主后，舍得把经销商的保证金门槛降低，把打款政策放宽，用高毛利空间吸引经销商囤货。中高档酒毛利率74.67%，这个数字在行业里是顶级的，比茅台还高。但高毛利是名义上的，实际到手价呢？次高端产品倒挂，是行业公开的秘密。品味舍得终端成交价长期低于出厂价，经销商卖一瓶亏一瓶。舍得官方说“控量挺价”，但控量控的是经销商的量，挺价挺的是账面价。经销商库存压着，资金链绷着，毛利率再高也是纸面富2023年巅峰时期，舍得净利17.69亿，靠的是经销商打款压货。2024年渠道库存爆了，营收跌24.5%，净利跌80.46%。这不是市场突然变冷，而是渠道的“蓄水池”满了，水漫出来了。复星五年，干了一件什么事？把舍得从一家区域酒企，做成了全国性招商平台。经销商数量一路扩张到2025年末的2525家。但经销商数量不是护城河，是堰塞湖。2026年上半年，舍得对部分经销商采用信用销售模式，应收账款同比增长31.33%。财报里轻描淡写的一句话，翻译过来就是：以前是经销商求着厂家拿货，现在是厂家求着经销商进货，还允许赊账。从“打款排队”到“赊销求货”，这就是复星五年增长神话的完整闭环。

第二章 经销商净减72家背后的出清账本

2024年，舍得新增经销商420家，退出412家，净增8家。2025年，新增378家，退出516家，净减138家。2026年上半年，新增114家，退出186家，净减72家。三年时间，从净增8到净减138再到净减72，这条曲线画出了一个残酷的结论：招商模式的发动机，熄火了。先算一笔经销商的利润账。舍得中高档酒毛利率74.67%，这是出厂价和成本价之间的差。但经销商拿到的毛利，是终端零售价减去出厂价。在次高端普遍价格倒挂的市场里，品味舍得等核心单品长期批价低于出厂价，经销商实际是在倒挂出货。毛利率再高，也是厂家的账面数字，到不了经销商的口袋。那经销商为什么还卖？因为不卖更亏。库存压着，资金占用着，退出意味着直接计提亏损。所以2024年退出的412家，是实在扛不住的；2025年退出的516家，是彻底绝望的；2026年上半年退出的186家，是最后一批还在观望的。新增的114家呢？这是舍得招商团队的“补窟窿”动作。每退出一批老经销商，就招一批新经销商。新经销商没有历史包袱，不知道次高端倒挂的真相，被74.67%的毛利率吸引进来。但新经销商打款后三个月，就会发现自己进了同一个坑。这就是招商模式的本质：用新人的钱，填旧人的坑。坑越来越大，新人越来越少。再看舍得内部的博弈。销售费用5.86亿元，同比增长2.52%，在营收下滑15%的背景下逆势增投。这笔钱花在哪了？一部分是招商团队的工资和提成，一部分是渠道促销费用。招商团队的收入和新增经销商数量挂钩，所以他们有动力持续招商，哪怕招来的经销商三个月后就退出。这是典型的KPI扭曲。招商团队考核的是“新增数量”，不是“留存率”。所以2024年新增420家，退出412家，净增8家——这个数字说明招商团队完成了任务，但渠道质量毫无改善。2025年新增378家，退出516家，净减138家——招商团队依然完成了“新增”指标，但退出的速度已经超过了新增的速度。把考核这条线再往上拉，就看到了更深的博弈。舍得在2025年初的限制性股票激励计划里，给自己定下的考核目标是：全年营收同比增长20%、做到64.28亿元，归母净利润同比增长164%、做到9.13亿元。一年后交卷，实际营收44.19亿元、净利2.23亿元，完成率分别只有68.7%和24.4%。当管理层的期权和身家都绑在“高增长”上时，控量挺价这种需要牺牲当期报表的长期动作，天然会被打折执行。招商团队要完成“新增数量”，管理层要完成“营收增速”，两个指标叠加，最终都指向同一个动作——把货铺出去。至于铺出去的货有没有被喝掉，谁的KPI里都没有这一项。复星的管理层看不到这个数据吗？看得到。但2023年巅峰时期，舍得营收70.87亿，净利17.69亿，这个成绩单让复星有理由相信“招商驱动”是有效的。等到2024年净利暴跌80%，再想调整模式，已经来不及了。渠道的信任一旦崩塌，重建的成本是几何级的。舍得现在给经销商赊销，应收账款增长31.33%，本质上是把风险从经销商转移到了自己身上。以前是经销商压货，现在是厂家垫资。以前是经销商求着厂家，现在是厂家求着经销商。这场博弈里，没有赢家。经销商亏了钱，舍得亏了利润，复星亏了面子。唯一赚到的，是那五年里高位套现的早期投资者。从17.69亿到1.45亿，舍得用五年时间走完了一个完整的周期。这个周期的起点是复星45.3亿的豪赌，终点是应收账款31.33%的增长和经销商2453家的持续收缩。复星当年讲的故事很动听。但通往长期主义的船票，从来不是靠招商铺货买来的。

第三章 复星的白酒账本

2020年12月31日，复星旗下豫园股份以45.3亿元竞得舍得集团70%股权，27轮竞价，溢价幅度超过市场预期。四个月后，舍得酒业“摘帽”，股价大幅上涨，复星账面浮盈超过60亿元。这笔交易被资本市场称为“教科书级的抄底”。但教科书只写了前半页。复星买舍得，买的是资本市场的账，不是白酒的账。45.3亿的入主成本，对应的是舍得酒业当时约70亿的市值盘子，复星赌的是品牌复兴带来的估值重塑，而不是一瓶一瓶卖酒积累的现金流。证据在时间线上：2022年，复星将金徽酒控制权让渡给亚特投资（李明一方），彼时金徽酒在复星体系内仅两年；2023年，复星旗下豫园股份又继续减持金徽酒股份、套现近6亿元。一个真正想做白酒长周期经营的资本，不会在短短几年内连续对旗下酒企做出“进一退一”的操作。资本与经营的错配，在2026年的财务报表上彻底显形。舍得酒业2026年半年报显示，财务费用2469.84万元，同比暴增1796.46%，其中利息费用大幅增加。短期借款与一年内到期的非流动负债合计约18.46亿元，资产负债率44.40%。这些数字拼出的画面是：复星系自身正在加杠杆，资金链绷紧，它已经没有余力为舍得的老酒战略持续输血。当母公司自身要算利息账的时候，子公司的长期主义就变成了奢侈品。这里有一层利益博弈值得拆开看。复星系的资本逻辑是：买入优质资产，通过品牌故事和渠道扩张推高市值，在合适时机退出或减持。舍得的经营逻辑是：老酒战略需要十年以上的时间沉淀，需要持续投入基酒储存、品牌教育、渠道深耕。两者在时间维度上天然冲突。资本想要的是三年见效的报表，经营需要的是十年磨一剑的耐心。当复星开始从白酒战线收缩时，舍得的经营团队实际上已经失去了“长期投入”的靠山。2025年经销商净减138家，2026年上半年净减72家，渠道端的收缩不是市场自发的调整，而是母公司不再为渠道扩张买单后的必然结果。反常识的判断在这里：当资本不再输血、还要反过来抽血时，舍得的“老酒战略”这种需要重投入的长期工程，注定让位于短期的控量挺价和利润保卫。2026年上半年，舍得中高档酒收入15.39亿元，是公司最主要的收入来源，但公司依然在强调“控量挺价”——这不是经营自信，这是资本压力下的被动选择。因为一旦放量，价格体系崩盘，市值会更难看；但控量的代价是营收萎缩，利润进一步承压。复星把舍得推上了资本的高台，现在高台的木板开始松动。

第四章 老酒战略为什么在存量时代失效

舍得的老酒战略，讲的是一个“时间溢价”的故事：每一瓶都是老酒，老酒意味着稀缺，稀缺意味着可以卖更高的价格。这个故事在2019年到2021年的白酒上行周期里成立，因为那时次高端价格带整体在膨胀，消费者愿意为“年份”和“故事”买单。但2024年之后，这个故事讲不下去了。数据不会说谎。舍得酒业2025年年报显示，中高档酒收入31.20亿元，同比下降23.83%；而普通酒收入7.33亿元，同比增长5.75%。2026年上半年延续同样的结构：中高档酒15.39亿元，普通酒4.98亿元，同比增长11.97%。注意这个剪刀差：高毛利的次高端在失血，低毛利的普通酒在增长。中高档酒的毛利率是74.67%，普通酒只有37.92%。增长的恰恰是利润最薄的品类，失血的是利润最厚的品类。这不是产品结构的优化，这是被迫的降级。舍得的“老酒”故事，本质上是次高端溢价游戏。智慧舍得、品味舍得、藏品舍得，这些产品的定价锚点是“老酒稀缺性”，但稀缺性在存量市场里失效了。2026年，茅台年内5次调价，自营店8月8日飞天茅台涨至1753元；五粮液取消返利挺价，第八代普五批价从730元涨至745元以上。高端名酒正在向下挤压，次高端价格带被两头夹击：上面是高端名酒降价抢客，下面是百元口粮酒向上替代。舍得卡在中间，既没有茅台的品牌护城河，也没有玻汾的性价比优势。对照同行，舍得的问题就更清楚了。同样在次高端赛道的今世缘，2026年上半年营收64.35亿元、净利20.82亿元，同比分别下降7.41%和6.6%，但单二季度营收21.13亿元、净利6.97亿元，同比分别增长14.11%和19.17%，是年内第一家实现二季度淡季业绩反弹的白酒企业。差在哪？今世缘扎根江苏大本营，靠省内精耕和宴席场景的复购撑底盘，不靠招商铺货堆规模；舍得靠招商驱动、全国化铺货，连大本营四川的省内收入也在连年收缩。同样是行业调整，一个在底盘上慢慢回血，一个在高杠杆的摊子上持续失血。次高端的坑，对今世缘是浅坑，对舍得是深坑——因为舍得的规模里有相当一部分，从一开始就建立在不真实的动销之上。这里有一层产品结构的博弈值得拆开。舍得的经营团队面临一个两难：继续推中高档酒，意味着要承受价格倒挂和渠道库存压力；转向普通酒，虽然能保住销量和现金流，但毛利率从74%跌到38%，利润表会很难看。2025年的数据已经给出了答案：普通酒增长5.75%，中高档酒下滑23.83%，公司实际上已经被迫向低端倾斜。但低端酒的增长救不了利润——2026年上半年净利1.45亿元，同比暴跌67%，这个数字说明了一切。反常识的判断是：舍得的“老酒”故事，在消费理性化时代变成了负资产。过去，老酒故事支撑的是溢价；现在，消费者对价格越来越敏感，对“故事”越来越免疫。高端名酒降价挤压，百元口粮酒向上替代，舍得所在的次高端价格带成为最惨烈的战场。更致命的是，老酒战略需要时间沉淀，但复星的资本账本等不了那么久。当资本耐心耗尽、行业周期下行、消费理性回归三重压力叠加，舍得的“老酒”从溢价故事变成了库存包袱。两头都够不着，这是次高端最尴尬的位置，也是舍得最真实的处境。

结语

中秋的月亮还没圆，舍得酒业的经销商们已经在盘算怎么把库存变成现金。这个秋天，比财报数字更真实的，是终端烟酒店货架上的灰，是宴席市场被竞品抢走的订单，是批价在成本线附近反复摩擦的焦灼。67%的净利暴跌不是终点，它只是把过去五年被资本故事掩盖的真相，重新摆到了桌面上。复星系入主舍得五年，讲了一个漂亮的故事：老酒战略、文化赋能、次高端升级。故事本身没有错，错的是实现路径。招商铺货、压货冲量、赊销美化报表，这套打法在行业上行期是增长引擎，在存量时代就成了绞索。经销商净减72家，不是渠道优化的主动选择，而是渠道信心的被动崩塌。当一批货从厂家发出，经过经销商仓库，最终却堆在终端货架上吃灰时，这笔生意的本质就不是卖酒，而是搬运库存。舍得的困境，是整个行业的缩影。过去十年，白酒行业最流行的增长叙事，是把酒卖给经销商，而不是把酒卖给喝酒的人。厂家报表上的营收增长，相当一部分是渠道库存的转移，而非终端消费的扩张。这种模式在需求旺盛时无往不利，因为终端的消化能力能跟上厂家的铺货速度。但当人口结构变化、消费场景收缩、次高端价格带竞争白热化，终端消化能力见顶，整个链条的反噬就开始了。舍得不是第一个倒下的，也不会是最后一个，但它是最彻底暴露的一个样本——因为它同时踩中了招商驱动失灵和次高端溢价失效两个雷区。复星的资本逻辑没有错，错的是把资本逻辑直接套用在经营逻辑上。资本追求的是资产增值和退出通道，经营追求的是现金流和复购率。当两者错位，资本就会用短期报表的漂亮数字，掩盖长期经营的结构性问题。舍得这五年，报表上确实有过高光时刻，但那些数字有多少是真实需求，有多少是渠道挪移，现在回头看，答案已经写在67%的暴跌里。这轮清算的成色，不需要等年报。中秋国庆旺季的终端动销，就是最直接的试金石。如果旺季过后，核心产品的批价依然在成本线附近徘徊，如果渠道库存没有实质性的出清，如果终端开瓶率没有明显回升，那么这轮调整就还没到底。反之，如果批价企稳、库存回落、动销回暖，那么舍得或许能在废墟上重建一个更健康的模式。这三个指标，比任何财报都更能说明问题，因为它们衡量的是真实消费，而不是渠道搬运。舍得用67%的净利暴跌，给整个行业上了一课：规模幻觉的时代结束了。那些靠招商铺货堆出来的营收，最终都要靠动销来还。谁先还完，谁就能活下来；谁还在幻想用老办法续命，谁就会成为下一个样本。这个秋天，舍得酒业的经销商们比谁都清楚，酒瓶里的酒，最终要有人喝下去，才算真正卖掉了。

核心结论

舍得酒业净利暴跌67%的本质，是复星系“招商驱动+次高端溢价”双引擎在存量时代的熄火。过去五年靠招商铺货堆出的70亿营收、17.69亿净利，本质是把酒卖给经销商，而非卖给喝酒的人。当高端名酒下沉、百元口粮上移、消费理性回归三重压力叠加，渠道蓄水池满溢，规模幻觉开始清算。它不是一个孤立公司的失败，而是白酒行业“增长神话”时代的典型样本——靠铺货堆出来的营收，最终都要靠动销来还。数据来源

1. 舍得酒业2026年半年度报告（2026年8月18日披露）2. 舍得酒业2025年年度报告（2026年3月20日披露）3. 贵州茅台2026年半年度业绩说明会（2026年8月21日）4. 今世缘酒业2026年半年度报告（2026年8月17日披露）5. 蓝鲸财经、酒业时报、时代在线、证券时报等公开报道

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