白酒腰部洗牌，迎驾双增舍得掉队

迎驾贡酒洞藏系列产品（图片来源：腾讯新闻）

白酒行业的半年报季，最容易被忽略的一句话，藏在一组总账背后：19 家 A 股白酒上市公司，上半年合计营收约 1963 亿元、同比下降约 6.7%，合计归母净利润约 731 亿元、同比下降约 8.4%。表面看，是全行业一起往下走。但把名单拉开，会看到另一个真相：在行业整体收缩的背景下，真正实现营收、净利双增长的只有 3 家——五粮液、迎驾贡酒、珍酒李渡。五粮液是头部，另两家，一个是安徽的区域龙头，一个是贵州的酱酒腰部。而掉队的名单里，有舍得、水井坊、金种子，还有一度被视为"黑马"的今世缘。腰部酒企不是一起沉浮的，它们正在分岔。同一个行业、同一份寒意，有人双增，有人转亏，有人单季刚刚摸到拐点。这条分岔背后，藏着一个比"白酒不行了"更值得酒企和酒商想清楚的问题：存量竞争里，腰部酒企的命运到底由什么决定。先把座次的变化摊开，会更直观。这一轮半年报，白酒上市公司的排序出现了一连串的"换位"：洋河股份小幅反超泸州老窖升至第四，两家营收差距已不足 1 亿元；迎驾贡酒凭借逆势增长，反超顺鑫农业，从第 11 位攀升到第 8 位，是排名提升幅度最大的酒企；珍酒李渡从第 12 位升到第 10 位。座次的重排，从来不是数字游戏——它意味着渠道资源、经销商信心、资本关注度，正在从"掉队者"流向"上位者"。而这场重排里，动得最多的，恰恰是腰部。

迎驾贡酒2026年半年报营收净利数据（图片来源：新浪财经·酒讯）

第一章 腰部的三份命运

把 2026 年半年报里的腰部酒企排成一排，会看到三种截然不同的命运。第一种，是逆势双增。迎驾贡酒上半年营收 34.16 亿元、同比增长 8.08%，归母净利润 11.62 亿元、同比增长 2.79%，是 A 股白酒里极少数营收净利双增的企业之一；港股珍酒李渡上半年营收 25.46 亿元、同比增长 2%，经调整净利润 6.26 亿元、同比增长 2.1%，同样是少数双增的一员。第二种，是局部曙光、全局未翻。今世缘上半年营收 64.35 亿元、同比下降 7.41%，归母净利润 20.82 亿元、同比下降 6.60%，这已经是它连续第四个季度下滑。但拨开看细节，二季度单季营收 21.13 亿元、同比增长 14.11%，净利润 6.97 亿元、同比增长 19.17%——单季转正，说明底部或许已经探明，只是还没传导到半年报。第三种，是仍在出清。舍得酒业上半年净利润同比降幅超过 60%，水井坊由盈转亏、亏损 622.25 万元，金种子酒亏损 6483.88 万元、营收同比下滑 51.19%。这三家，是这个调整周期里腰部最痛的样本。还有一种容易被忽视的中间态——增收不增利。金徽酒上半年营收 18.16 亿元、同比增长 3.19%，但归母净利润 2.14 亿元、同比下降 28.24%。它和迎驾一样在甘肃及西北市场深耕大众价位，营收也守住了正增长，但为了抢份额，费用投入和价格让利吃掉了利润。这种"保营收、丢利润"的姿态，比纯亏损更值得警惕，因为它意味着企业还没有找到"结构升级"的抓手，只能靠让利维持规模。三种命运并存，说明一个事实：腰部酒企的下滑，不是被行业"平均地"拉下去的，而是被各自的经营结构"差别地"拖下去的。行业的 β 在往下，但决定个体命运的，是各自基本盘的深浅和调整动作的快慢。这，才是腰部分化的真正起点。

珍酒李渡2026年中期业绩公告截图（图片来源：腾讯新闻）

第二章 逆势双增的人，做对了什么

迎驾贡酒和珍酒李渡能双增，不是因为赛道好，而是因为各自守住了点什么、又主动动了点什么。迎驾贡酒的答案是"守住基本盘，深耕大本营"。作为安徽的区域龙头，它的核心市场在省内大众消费价格带，这个价格带恰恰是这轮调整里最抗跌的一环——自饮、宴席、日常刚需，需求没有像商务宴请那样断崖式收缩。迎驾没有盲目全国化，而是把资源压在洞藏系列的结构升级和省内渠道的精细化上，用大众价位的基本盘撑住了营收，再用结构升级保住了利润。它赢在"知道自己是谁"。珍酒李渡的答案更主动，也更典型——"刮骨疗毒"。2025 年，珍酒李渡经历了营收、利润双降约 40% 的断崖式下跌，董事长吴向东干脆推倒重来：用"大珍"替换老珍十五，用"万商联盟"重构渠道。大珍上市一年回款突破 15 亿元，联盟商从几百家扩到 4500 家、覆盖全国 31 个省份 280 个城市，批价稳定在 600 元以上，成为少数顺价销售的单品。更关键的是渠道规则的重建——公司给联盟商划定"六不准"红线，每周发布检核结果，一年多开出 47 份罚单，把违规率从 13% 压到 10% 以内。这套动作的结果，写在了半年报里：珍酒品牌营收虽然同比减少 10%，但吨价从 32.3 万元涨到 33.03 万元，量减价增；李渡品牌营收 7.88 亿元、同比增长 28.9%，省外收入首次超过省内。毛利率 59.8% 创上市以来新高，经调整净利率稳定在 24.6%。四个品牌三个在涨，只有一个在调——这种"东方不亮西方亮"的缓冲，是它能逆势双增的底气。"万商联盟"的厉害之处，在于它把经销商的利益，从"赚差价"重新绑回到了"守价格"上。行业价格倒挂的根源，是经销商为了完成压货任务、回笼资金，不得不低价甩货、互相踩踏；而珍酒李渡用"现金返利 + 股票奖励"的双重机制，加上"六不准"红线和每周检核、公开通报的刚性罚则，让经销商明白：守住价格、守住秩序，比短期甩货赚得更多。截至报告期，公司已向 1392 名合资格联盟商授出约 2150 万份权益，联盟商从几百家扩到 4500 家。今年 3 月，模式迭代到第五代珍十五，还推出"月月分红"机制，6 月末客户已接近 8000 家。这套"奖罚分明、利益共担"的渠道改革，才是珍酒李渡能在行业普遍倒挂时做到顺价销售的真正原因。迎驾和珍酒李渡，一个靠"守"、一个靠"破"，路径不同，但底层逻辑一致：在行业下行期，把资源从"规模扩张"转向"结构升级和渠道健康"。它们没有赌行业回暖，而是先把自己变健康。

第三章 掉队的人，输在哪里

舍得、水井坊、金种子掉队的原因各不相同，但都指向同一个病灶：在错误的价格带上，用错误的方式，扛了一轮错误的周期。舍得的问题，是"次高端冒进"的后遗症。上一轮白酒景气期，舍得靠着"老酒战略"和全国化招商快速扩张，把增长建立在向渠道压货的基础上。当次高端动销率先放缓、库存从头部向全行业传导时，舍得这类"靠招商铺量"的次高端最先受伤——经销商手里的货变成库存，回款意愿下降，营收和利润双双失速，净利降幅超过 60%。"老酒战略 + 全国化招商"这套打法，在顺周期是利器，在逆周期是毒药。景气期，经销商愿意为"老酒"的故事和全国化的预期囤货、压款，厂家用预收款把报表做漂亮；但一旦动销放缓，压出去的货就变成了悬在渠道头上的库存，经销商为了回款开始低价甩货，价格倒挂，厂家再想压货，渠道已经无力承接。于是，曾经的"压货增长"变成了"去库存失血"，报表上的高增长，兑现成了今天的大幅下滑。这也是为什么舍得这类次高端，在这轮调整里跌得最重——它们的增长，本来就有一部分是"虚胖"。水井坊的困境更直接：它在次高端的位置"高不成低不就"。往上，打不过茅台五粮液的品牌势能；往下，又被区域名酒和光瓶酒的升级挤压。当商务宴请场景收缩，水井坊这类高度依赖高端次高端场景的品牌，首当其冲。由盈转亏，是结构问题的集中爆发。金种子则是另一个极端——既没有守住大众价位的基本盘，也没有完成次高端的升级，两头落空，营收腰斩、持续亏损。它的问题不是"调得不够"，而是"没有东西可以调"。这三家的共同点，是"过度依赖单一增长引擎"：要么靠招商压货的规模，要么靠单一价格带的场景，要么靠单一市场的惯性。当这个引擎熄火，没有第二个引擎可以接力。对比迎驾的"大众价位基本盘"和珍酒李渡的"四品牌矩阵"，掉队者缺的，从来不是运气，而是抗风险的纵深。

今世缘（图片来源：界面新闻）

第四章 今世缘的"单点押注"，是另一种隐忧

今世缘的情况最微妙，也最值得单拎出来讲。它没有舍得那么惨，二季度甚至已经单季转正，但它的问题藏在一个结构数字里：省内营收 56.68 亿元，占总营收的 88%。88%，这是一个惊人的集中度。今世缘几乎把整个命运押在了江苏一个省。当江苏大本营摸到增长天花板——南京大区收入下滑 16.89%、苏南下滑 17.89%、淮海大区下滑 23.5%，省内六个大区四个在跌——今世缘就失去了对冲的余地。省外虽然增长了 7.18%，但 6.73 亿元的体量太小，补不上省内的缺口。对比珍酒李渡就一目了然：珍酒李渡有珍酒、李渡、湘窖、开口笑四张牌，四个品牌三个在涨，李渡省外收入首次超过省内，风险被分散、动能被叠加；而今世缘只有江苏这一张"主牌"，这张牌一软，全局就软。肖竹青的判断很直接：今世缘省外收入连续下滑，说明大本营已经摸到天花板，区域地产酒的本土红利正在逐步消退。更值得警惕的是，今世缘的"单点押注"不只是地理上的，还是价格带上的。300 元以上的特 A+ 类产品上半年收入 37.43 亿元、同比下滑 13.19%，少了 9.11 亿元；100—300 元的特 A 类产品只微增 3.36%，增量约 9100 万元。高端在萎缩、中端补不上，这正是"高不成低不就"的另一种写法。今世缘的故事，对腰部酒企是一个更深的警示：守得住省内，不等于守得住未来。当本土红利消退、外来品牌持续渗透，单点押注的护城河，会从"最深的"变成"最脆的"。次高端承压的极端，还体现在另一个样本上。洋河股份上半年营收 105.40 亿元、同比降幅超四成，二季度单季净利润环比降幅甚至高达 93.7%。洋河不是腰部，但它的失速，说明次高端价格带这轮收缩的烈度——当商务宴请场景断崖式萎缩，整个次高端阵营都在"以价换量"的泥潭里挣扎。对比之下，今世缘的"不压货、不价格战、合同负债同比增长 40%、经销商净增 107 家"的稳健策略，虽然慢，但至少没有把自己拖进渠道崩盘的风险；而珍酒李渡的"刮骨疗毒"，则用短痛换来了更快的反转。两种应对收缩的姿态，一个"温补调理"、一个"刮骨疗毒"，恰恰是腰部酒企当下最难的一道选择题——慢，怕错过拐点；快，怕失血过多。把这三条命运放到同一条时间轴上，能看清一场正在发生的"攻防转换"。头部品牌在收缩期里，一边用渠道下沉去抢腰部的省内市场，一边用大众价位产品去侵蚀腰部的基本盘——这轮半年报里，头部在大众价格带的产品普遍放量，就是信号。腰部酒企面对的不是同量级的对手，而是"往下打"的巨头。于是，腰部只有两条路可以走：要么像迎驾一样，把省内大众价位守成"铁桶"，用渠道精耕和结构升级筑高墙；要么像珍酒李渡一样，主动"刮骨疗毒"，把渠道健康度和产品结构重构到位，用质量换空间。第三条路——既不深耕又不改革，只是等待周期回暖——已经被舍得、水井坊、金种子的报表证明，是一条死路。更深一层的博弈，藏在"全国化"这三个字里。过去二十年，腰部酒企的成长叙事，几乎都离不开"走出省内、全国化"——今世缘要走出江苏，舍得要全国招商，金种子要借华润的渠道出皖。但这一轮周期给了这套叙事一记响亮的耳光：全国化不是目的，是结果。迎驾贡酒没有急着全国化，反而靠着深耕安徽大众价位实现了双增；而不少急着全国化的酒企，省外市场还没站稳，省内大本营先失守了。这说明一个朴素的道理——在收缩期，"守得住"比"走得出"更重要。全国化应当是省内基本盘稳固之后的自然外溢，而不是在省内还没做透时，就急着用资源去砸省外。谁先想明白这一点，谁就能在这轮洗牌里少交学费。还有一个信号，藏在合同负债这个"先行指标"里。合同负债可以简单理解为"经销商提前打进来的钱"，它反映的是渠道对品牌的信心。今世缘的合同负债同比增长 40%、经销商净增 107 家，说明即便在收缩期，仍有渠道愿意为它提前押款、陪它慢慢熬；而一些靠压货维持报表的品牌，合同负债往往在收缩，因为经销商已经不敢、也不愿再提前打款。把"合同负债"和"经销商净增"这两个指标放进选品清单里，酒商就能提前半年，看出一家酒企的渠道到底是在"蓄水"还是在"失血"——这比看它的营收增速，更能判断它下一个季度的走向。

结语

把腰部的三种命运放在一起看，结论并不悲观，反而清晰：白酒腰部的这轮洗牌，不是"一起沉下去"，而是"有纵深的人留下，没纵深的人出清"。迎驾、珍酒李渡能双增，赢在基本盘的深度和主动调整的勇气；舍得、水井坊、金种子的掉队，输在单一增长引擎的脆弱；今世缘的困局，则提醒所有区域龙头——单一市场、单一价格带的"舒适区"，本身就是最大的风险敞口。对酒企，这轮周期的考题已经不是"还能不能增长"，而是"结构够不够厚、渠道够不够健康、有没有第二条腿"。对酒商，选品和压货的逻辑同样要变：押注一个有纵深、敢控量的品牌，比押注一个还在靠招商压货冲规模的品牌，安全得多。白酒腰部的下半场，拼的不是谁冲得快，是谁活得久。对酒商来说，这轮腰部洗牌给出的选品逻辑，比任何历史经验都更清楚。过去，酒商押注腰部品牌，赌的是"品牌全国化的增量"——押中一个正在冲规模的品牌，跟着吃渠道扩张的红利；现在，这个逻辑已经失效，因为"冲规模"本身就成了风险。新的选品标准，应该换成三句话：一看结构，这家酒企的利润是靠产品结构升级撑起来的，还是靠压货撑起来的；二看渠道，它的价格是顺价的还是倒挂的，库存是健康的还是压在经销商手里的；三看纵深，它有没有第二个增长引擎，能不能扛住一个市场的下滑。用这三把尺子去量，迎驾、珍酒李渡能过关，而靠招商压货冲规模的，一个都过不了。腰部的下半场，酒商选品拼的不是眼光，是纪律。腰部酒企的下半场，还有一个正在酝酿的机会，藏在"行业整合"里。这轮调整，会把一批扛不住的中小酒企和区域性品牌挤出市场，它们的产能、渠道、品牌资产，会以更低的价格被整合。对迎驾、珍酒李渡这样现金流健康、基本盘稳固的腰部酒企来说，这恰恰是"逆势做多"的窗口——用便宜的价格，收下被出清者的优质渠道和产能，进一步夯实自己的纵深。白酒行业过去每一轮深度调整，都伴随着一轮并购整合和集中度提升，这次也不会例外。谁在别人收缩时敢于出手、且手里有余粮，谁就能在下个周期里，站到更高的位置。站在经销商的角度，这轮洗牌最大的痛，不是卖不动，而是"押错了宝"。过去几年，不少经销商把身家压在舍得、水井坊这样的次高端品牌上，赌它们复制上一轮的全国化神话；结果行情一转，库存变负资产，价格倒挂，资金链紧绷。这轮洗牌给经销商最贵的一课是：白酒的渠道红利，已经从"押注品牌冲规模"，转向"押注品牌控盘能力"。一个敢主动控量、保价、维护经销商利益的品牌，短期可能慢一点，长期却更安全；而一个还在拼命压货、冲报表的品牌，短期再漂亮，也是把风险转嫁给了经销商。还有一个大背景必须摆出来：头部集中度正在加速。TOP5 企业的营收，在 20 家上市公司总营收中的占比，从 2025 年的 79.29% 提升到 2026 年上半年的 81.46%；净利润占比，从 87.95% 提升到 90.5%。头部拿走九成利润，意味着腰部能分的蛋糕越来越小。这不是说腰部没有机会——迎驾、珍酒李渡证明，只要有纵深、敢调整，腰部照样能逆势双增。但它说明了一个残酷的现实：留给腰部酒企的容错空间，已经不多了。谁还在靠"压货冲规模"的老路子，谁就会在下一份报表里，被集中度的潮水卷走。核心结论：白酒腰部的这轮洗牌，本质是"分化大于总量"——行业整体收缩，但命运被各自的经营结构差别地决定。逆势双增的迎驾、珍酒李渡，赢在基本盘纵深和主动控量；掉队的舍得、水井坊、金种子，输在单一引擎的脆弱；今世缘的 88% 省内依赖，则暴露了"单点押注"的结构性风险。腰部酒企的下半场，拼的是结构厚度和渠道健康，而不是规模增速。数据来源中国网 / 经济参考报（19 家 A 股白酒上市公司 2026 半年报：合计营收约 1963 亿元、同比 -6.7%，合计归母净利约 731 亿元、同比 -8.4%，仅 3 家双增）迎驾贡酒 2026 年半年度报告（营收 34.16 亿元、+8.08%，归母净利 11.62 亿元、+2.79%）珍酒李渡 2026 年中期业绩（营收 25.46 亿元、+2%，经调整净利 6.26 亿元、+2.1%；珍酒吨价 32.3→33.03 万元；李渡营收 7.88 亿元、+28.9%）今世缘 2026 年半年度报告（营收 64.35 亿元、-7.41%，归母净利 20.82 亿元、-6.60%；二季度单季营收 +14.11%、净利 +19.17%；省内占 88%、南京 -16.89%、淮海 -23.5%）中国商报（舍得净利降幅超 60%，水井坊转亏 -622.25 万元，金种子亏损 6483.88 万元、营收 -51.19%）关注数字酒观，用数据洞察酒业未来—— END ——用数据洞察酒业未来关注「数字酒观」

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