预收款跌13.6%，白酒蓄水池首次见底

大型商超酒水饮料专区内，古井贡酒整箱堆头与名酒货架（图片来源：微酒《中秋调查③｜“探温”新零售，酒类动销热了没？》，2026年9月18日，网易号“微酒”发布）

2026年10月28日到31日，四天之内，四家白酒龙头要陆续交卷：五粮液10月28日、山西汾酒10月29日、泸州老窖10月30日、贵州茅台10月31日（据各家三季报预约披露时间表）。市场已经准备好了看什么——营收增速、归母净利、毛利率。10月上旬这一轮券商前瞻，口径大体收拢在中泰证券“高端酒表现较好”、国盛证券“旺季再分化、需求弱复苏”、申万宏源“底部特征已较充分”这一组表述上。但这份三季报里，真正值得先看的不是第一页的利润表，而是一行大多数人会直接跳过的东西：合同负债。这个答案其实已经提前写在纸上了。2026年中报，19家白酒上市公司的合同负债合计323.8亿元，同比下降13.6%，比2021年同期还低10.3%。在2021年以来的六个中报时点里，这是最低的一个。这不是某一家经销商的情绪，也不是某个区域的偶发现象。这是白酒行业运行了二十年的那台“业绩缓冲器”，第一次出现了水位告急。本文要拆的就是这件事：池子里的水，究竟是被厂家主动放掉的，还是自己漏掉的；以及池子见底之后，接下来的三季报和年报，会被迫变成什么样子。

麦德龙仓储式超市内整箱售卖的贵州茅台堆头，价签标注整箱装11394元（图片来源：微酒《中秋调查③｜“探温”新零售，酒类动销热了没？》，2026年9月18日，网易号“微酒”发布）

第一章 蓄水池：白酒报表里最难修饰的一行

先把科目本身说清楚。白酒的生意是“先款后货”——经销商先把钱打给厂家，厂家再安排发货。这批还没发货、但钱已经到账的款项，记在厂家账上的科目就叫合同负债（旧会计准则下叫预收账款）。这个科目有一个别的科目没有的性质：它记录的是已经躺在厂家账户里的钱。利润表可以调。厂家想在这个季度多确认一点收入，把货提前发给经销商就行——货一发出去，预收款就结转成营业收入，报表立刻好看。但合同负债调不了：钱没有打进账户，这个数字就上不去。所以在行业里，它长期被叫作“蓄水池”——旺季经销商集中打款，池子蓄满；淡季厂家安排发货，池子放水，收入随之确认。这一蓄一放之间，厂家手里就多了一个可以调节报表节奏的阀门：销售不及预期，就多放一点水；想给下一年留点余粮，就少放一点。过去六个中报时点，这个池子的水位是这样走的：·  2021年中报：361.2亿元·  2022年中报：378.3亿元·  2023年中报：358.8亿元·  2024年中报：384.0亿元·  2025年中报：374.9亿元·  2026年中报：323.8亿元五年里有过起伏——2022年涨、2023年跌、2024年冲到高点、2025年小幅回落，但水位始终稳在358亿元以上。到2026年，一次性减少51.1亿元，既跌穿了这个区间，也跌穿了2021年的起点。这是“蓄水池”这个词被行业用起来之后，水位第一次低于五年半之前。有两个口径问题必须先摆明，它们会贯穿全文。第一，这组数字是19家白酒上市公司的中报时点合计，与各家年末时点的合同负债不是一回事——同一家公司，中报和年末可以差出几十亿。第二，样本为19家（含顺鑫农业等白酒业务占重要位置的公司，不含葡萄酒、黄酒、预调酒企业），部分统计口径为20家或21家；本文的序列统一采用19家中报口径，涉及单家公司时单独标注。第三，19家上市公司是全行业里最强的一层，用它代表整个白酒行业的渠道垫资状况，方向上是低估而非高估——大量中小酒企的合同负债收缩得更剧烈，只是它们不在这个统计口径里。本文此后出现的“行业”，如无特别说明，均指这19家上市酒企样本。顺带做一个对照，让这组数字的位置更清楚。同一份统计里，重型电气设备行业的合同负债2026年约1717亿元，同比还增长了6.1%，行业内合同负债实现增长的公司占比62.5%。制造链条上的多数行业，呈现的是“总额增长、六成以上公司同步增加”的状态。白酒呈现的是另一种状态：总量回落，同时多数公司也在减少。这里还要补一个容易被忽略的细节：合同负债的年度节奏本身带强季节性。白酒行业通常在上半年（春节旺季前后）集中收取经销商预付款，中报时点的合同负债往往处在年内较高水位；进入下半年后，随厂家发货、收入确认，这个科目会被逐步消耗。这意味着“中报同比”衡量的是两个年份同一时点的水位，可比性成立；但如果拿中报数字去和年末数字比较，就会出现巨大失真。前文提到的茅台“同比降42.3%”与“较上年末降60.31%”之间的差别，来源就在这里。对比任何一家酒企的合同负债，第一件事是先确认基期是年中还是年末。

盒马门店白酒货架上的泸州老窖系列产品与沱牌陈列（图片来源：微酒《中秋调查③｜“探温”新零售，酒类动销热了没？》，2026年9月18日，网易号“微酒”发布）

第二章 不是一家的事：四家公司，贡献了全部降幅

行业总量少了51.1亿元，但这个数字并不是均匀摊在19家公司身上的。它的结构，比总量本身更重要。19家公司里，2026年中报合同负债同比下降的有13家，占比68.4%；同比上升的只有6家。这是一次有“宽度”的收缩——不是个别公司出问题，而是多数公司同时在往回收。头部四家的降幅尤其显眼：·  贵州茅台：从2025年中报的55.1亿元降至31.8亿元，同比下降42.3%，减少23.3亿元·  洋河股份：从58.8亿元降至43.0亿元，同比下降26.8%，减少15.7亿元·  泸州老窖：从35.3亿元降至24.4亿元，同比下降30.9%·  古井贡酒：从14.3亿元降至8.3亿元，同比下降41.6%把这四家加在一起，减少的金额约55.9亿元——超过了19家样本整体的净减少额（51.1亿元）。这句话的意思是：行业合计的降幅，全部由这四家贡献，其他公司里还有一部分是正增长的，它们在抵消头部的下滑。这里需要给茅台加一条注解，因为它的降幅在不同口径下差得很远。31.8亿元是中报时点的数字；如果和2025年末的80.07亿元相比，降幅是60.31%，公司在中报里的解释是“公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整”。两个降幅都对，差别只在基期选的是去年年中还是去年年末。投资者在对比时如果把这两个数字混用，会得出完全错误的结论。同一批公司里，年末到中报的收缩同样普遍：五粮液从134.6亿元降至104.41亿元（较上年末，-22.43%），山西汾酒从70.07亿元降至66.58亿元（-4.98%），泸州老窖从33.67亿元降至24.37亿元（-27.62%），洋河从75.29亿元降至43.04亿元（-42.83%），古井贡酒从15.2亿元降至8.34亿元（-45.13%）。但这里必须点出一个反向事实，否则这篇稿子会误导人：换成年中同比口径，五粮液和山西汾酒的合同负债其实是正增长的——五粮液2026年中报104.41亿元、同比约+3.6%，山西汾酒66.58亿元、同比约+11.3%，两家是头部酒企里少数逆势增长的公司。（五粮液的同比正增长与2025年财报追溯重述有关，拿追溯调整前的口径直接相比并不成立，这一点后面还会说。）换句话说，“头部合同负债普降”这个说法并不成立，真实情况是头部内部也在剧烈分化：多数在收缩，少数在增长。这层分化对后文的判断很关键。它说明合同负债的下降不是一场无差别的行业退潮，而是与各家的渠道掌控力、价格策略直接挂钩——这正是本文把它当作渠道意愿指标的前提。而“行业行为”这四个字，恰恰是最需要警惕的地方——因为它有两种完全相反的解释。

第三章 主动控货，还是被动失血

第一种解释，也是目前市场上最通行的一种：这是酒企的主动改革。这套说法有确实的支撑。今年中秋前，汾酒做了一个标志性动作——不再对打款进货给奖励，而是把这部分奖励直接给到真实买酒的消费者。更早一些，多家酒企取消了对经销商的刚性提货任务，把考核重点从“回款”转向“动销”和“开瓶”。多家行业媒体的定性是，白酒正在从“向渠道要业绩”切换到“向消费要增长”。如果只看这些动作，合同负债下降就是一件好事——厂家主动放弃透支渠道资金，不再用压货制造短期高增长，池子里的水少了，是因为厂家不再往里灌水了。但这套解释有一个无法解释的地方：如果只是厂家主动不收钱，有三件事不该同时发生。第一件，经销商在批量退场。 中国酒业协会联合毕马威中国发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》（2026年6月18日发布）披露的调研数据显示：57%的受访酒企出现经销商数量缩减。厂家主动少收钱，和经销商数量减少，是两件事——前者是节奏调整，后者是主体退出。第二件，终端门店在收缩。 同一份报告的调研数据里，61.9%的受访企业反馈终端门店数量减少。渠道末端的网点在变少，意味着能承接货物的出口在变窄。第三件，打款意愿是断崖式下跌，而不是平缓回落。 长江食饮2026年9月对河南渠道的样本调研，把主要品牌的打款进度拆到了单个品牌（河南单省渠道样本，不代表全国）：

品牌2025年同期2026年（截至9月）变化贵州茅台80%85%+5pct珍酒李渡70%80%+10pct郎酒75%75%持平五粮液超80%约70%−10pct以上国窖157380%50%−30pct

同一个旺季窗口，茅台的回款完成度比去年同期还快了5个百分点，郎酒持平，而五粮液慢了10个百分点以上，国窖1573直接少了30个百分点。如果厂家是主动“少收钱”，那么经销商的打款比例应该普遍维持、只是厂家不鼓励而已。但真实情况是：同一个渠道、同一个旺季，不同品牌的打款进度出现了30个百分点的落差。 打款进度不是厂家单方面能决定的，它取决于经销商愿不愿意把真金白银先交出去。此处做一次利益推演。 谁从“合同负债下降”里获益？短期内是酒企的现金流结构——不再依赖预收款，意味着不用再为这笔钱背上“未来要发货”的义务，报表更干净，也少了“用渠道资金冲业绩”的质疑。谁承担代价？是经销商：过去他们提前打款，换的是配额、返利和价格优势；现在厂家不再要这笔钱，等于收回了“用资金换资源”的那条通道——经销商手里最有分量的谈判筹码，变成了可有可无的动作。所以这两种解释的关系不是二选一。本文的判断是：主动控货和被动失血同时存在，但后者是主因。 厂家确实调整了考核、也确实不再逼经销商大额打款；但同期经销商在减少、终端在收缩、打款进度在分品牌地断崖——这些不是“厂家放手”能解释的。更接近事实的描述是：厂家先发现渠道不愿意也没有能力再垫资了，于是把“不再压货”包装成了一次主动改革。按这个判断，池子里的水不是被主动放掉的，是水源先枯了。这个判断可以直接检验：如果下一季度厂家的预收款政策放松、而经销商打款仍未回流，说明枯的是水源；如果打款随之回升，那就属于前一种解释。

七鲜超市中秋酒类堆头，集中陈列汾酒、剑南春等名酒礼盒（图片来源：微酒《中秋调查③｜“探温”新零售，酒类动销热了没？》，2026年9月18日，网易号“微酒”发布）

第四章 池子见底之后，三季报该怎么读

水从池子里流走了，但它没有消失。本文的推断性解释是：它换了一种形态存在——这是理解接下来三季报的关键。下面的因果链是对已核验数据的解读框架，不是数据本身。第一，它变成了厂家的存货。 2026年上半年，行业存货总额从1683.25亿元增至1891.88亿元，同比增长12.4%。五粮液的存货增长27.68%，在19家里排第一；今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖在收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。第二，它变成了厂家的现金流压力。 五粮液上半年经营活动现金流净额从去年同期的311.37亿元，骤降至−21.54亿元——这是它2014年以来首次转负，也是19家上市酒企里唯一一家经营现金流为负的百亿级企业。同期它的收现比降至89.68%，在19家里排第13位。这里必须把五粮液这笔现金流说完整，否则会构成选择性引用。公司半年报对变动原因的自述有三条：上年同期基数较高、本报告期主动调整收款政策导致收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少。也就是说，这−21.54亿元里既有“主动让利渠道”的成分，也有“渠道打款减少”的成分，它同时支持两种解释。把它单独当成“渠道失血”的铁证不成立，把它完全归因于主动调整同样不成立。真正值得看的是方向：当一家头部酒企的经营现金流要靠报表附注逐条解释才能说清时，这门生意的现金转化效率已经不是过去那个样子了。第三，它变成了报表上无处安放的落差。 2026年上半年，据新浪财经上市公司研究院统计，19家白酒上市公司合计营收1978.94亿元，同比下降6.75%；归母净利731亿元，同比下降8.39%（另有Wind口径显示19家营收约1963亿元，差异源于样本与统计口径）。营收降幅中位数从去年同期的−12.84%下探到−15.34%，净利降幅中位数从−24.63%下探到−40.10%。这三件事放在一起，就解释了为什么“蓄水池”的干涸是一件比营收下滑更严重的事。过去二十年，酒企的报表节奏是可以被这个池子熨平的。旺季经销商集中打款，池子蓄满；淡季厂家发货确认收入，池子放水。厂家在淡季可以稍微多发一点货、把收入做上来，在旺季可以稍微压一压，把余粮留到下个季度——利润表因此变得平滑，季度之间的落差被人为抹掉了大半。现在池子里没有水可以调度。这意味着接下来的三季报和年报，营收增速会第一次接近真实地等于终端动销。没有预收款垫着，终端卖了多少、报表就是多少。过去那些“厂家发货节奏”和“终端动销”之间的差额，一直藏在池子里；现在池子见底，差额无处可藏。需要区分的是两种性质完全不同的“缺水”。一种是厂家主动少收——主动调整预收款政策、把回款节奏交还给市场，这种缺水是可逆的，池子随时可以重新蓄满。另一种是渠道不愿意、或者已经没有能力继续打款，这种缺水是结构性的，它不是政策变量，而是意愿变量。判断当前属于哪一种，有一个简单的观察口：如果合同负债下降的同时，经销商数量还在增加、打款比例还在提升，那是前者；如果合同负债下降的同时，经销商在退出、打款比例在分化，那就是后者。2026年的数据落在后者——这两组信号同时出现，正是本文把它与“主动改革”区分开来的依据。以下属推演，请按假设读。 本文提出一个解释框架：合同负债这个科目，本质上是白酒“渠道金融”模式的计分器。它把经销商的钱变成厂家的报表缓冲，把渠道的资金变成企业的收入节奏。这套模式成立的前提是——渠道愿意、也有能力提前把钱交出去，因为他们相信货能卖、价格能涨、资金占用能赚回来。当这个前提消失，池子就会以肉眼可见的速度干涸。按这个框架推演，白酒正在经历的，是从“渠道金融”退回“商品零售”的一次切换。区别在于：前一种模式里，酒企卖的是“未来”，可以用预收款把明年的收入挪到今年来确认；后一种模式里，酒企只能卖“现在”，有多少终端需求，就有多少收入。这个切换不是管理层选择的结果，而是渠道用真金白银投票投出来的。

结语

四家龙头的三季报会在一周多后陆续披露。可以预判的是，市场仍会把注意力放在营收和利润的降幅是收窄还是扩大上，仍会用“筑底”“分化”这类词来概括。但比降幅更值得看的，是这几个数字：合同负债的绝对额、它相对于单季营收的比值、以及存货和经营现金流的方向。如果合同负债继续下行，而存货继续上行，那就是池子还在漏水、货还在往厂家仓库里堆；如果前者的降幅开始收窄，同时经营现金流回正，才说明渠道和终端之间重新接上了。对酒商来说，一家酒企的合同负债水平，是判断它“还有没有余粮给政策”的领先指标——池子见底的厂家，后续的市场投入只能来自真实利润，靠预收款腾挪的空间已经没有了；反过来，那些合同负债保持正增长的公司，说明它的渠道还愿意提前掏钱，这在当下是一个相当稀缺的信号。对酒企来说，真正要适应的不是“少收钱”，而是报表第一次要跟终端动销一条一条对上。过去靠蓄水池平滑季度波动的能力已经失效，把资源投向开瓶率、把考核从回款转向动销，是对的方向；但也要清楚，这条路走起来会比过去难得多——因为过去只需要搞定几百个经销商，现在要面对的是几百万个消费者。池子见底这件事，行业用了二十年才等到第一次。本文预计，它不会在一年内被重新注满。核心结论数据结论：2026年中报，19家白酒上市公司合同负债合计323.8亿元，同比下降13.6%，较2021年同期低10.3%，为2021年以来六个中报时点的最低值；19家中13家同比下降（占68.4%）。头部四家中，贵州茅台从55.1亿元降至31.8亿元（同比−42.3%）、洋河股份从58.8亿元降至43.0亿元（同比−26.8%）、泸州老窖从35.3亿元降至24.4亿元（同比−30.9%）、古井贡酒从14.3亿元降至8.3亿元（同比−41.6%），四家合计减少约55.9亿元，超过19家样本整体净减少额51.1亿元。同期行业存货总额从1683.25亿元增至1891.88亿元（同比+12.4%），五粮液经营现金流净额由311.37亿元转为−21.54亿元（2014年以来首次转负）。中国酒业协会×毕马威《2026中国白酒市场中期研究报告》（2026-06-18发布）显示，57%的受访酒企出现经销商数量缩减，61.9%的受访企业反馈终端门店数量减少；长江食饮2026年9月对河南单省渠道样本的调研显示（该样本不代表全国），国窖1573打款进度较2025年同期下降约30个百分点，五粮液下降10个百分点以上。进一步判断（推演，非数据结论）：合同负债的行业性回落，不能只用“酒企主动取消压货、转向动销考核”来解释——厂家主动少收钱与经销商批量退出、终端网点收缩、分品牌打款进度断崖式分化同时发生，三者指向的方向一致：渠道的垫资能力与意愿正在耗竭，厂家的“主动改革”在很大程度上是对这一既成事实的追认。按此框架推演，白酒正在从依赖预收款平滑报表节奏的“渠道金融”模式，退回收入与终端动销直接对应的“商品零售”模式。该判断是对已核验数据的推演性解读，非数据本身；其成立与否取决于后续季度合同负债能否止跌、以及经营现金流能否修复，“蓄水池见底”不等于行业见底。数据来源1.  新浪财经《行业好不好，看客户愿意不愿意先打钱》（2026-09-09，19家白酒上市公司中报合同负债六年序列与分企业数据）2.  新浪财经《白酒半年报｜五粮液核心产品收入规模回到五年前 系列酒大幅萎缩》（2026-09-04，19家上市酒企营收净利、存货、合同负债合计数据）3.  东方财富网《20家白酒企业半年考：“量价利”齐跌，贵州茅台占据六成净利，行业调整何时结束？》（2026-09-02，各公司合同负债较上年末变动）4.  网易财经《五粮液向上，泸州老窖向下：白酒半年报里的“分水岭”》（2026-09，茅台合同负债同比降幅）5.  中国酒业协会、毕马威中国《2026中国白酒市场中期研究报告》（2026-06-18发布）6.  华创证券《白酒中秋动销系列二》、长江食饮2026年9月河南渠道样本调研（主要品牌中秋回款进度对比，搜狐网/同花顺转载；原始纪要属券商付费研报，公开渠道仅见转载摘要）7.  中国经营网《中酒协：超八成受访酒企利润承压 白酒行业存量博弈格局延续》（2026-06-23，报告发布背景与调研口径）8.  新黄河/济南时报《中秋白酒渠道变革观察：酒企告别旺季压货旧模式，“动销为王”能否破解行业困局？》（2026-09-24，多家上市酒企合同负债同比回落、汾酒打款奖励转向消费者）9.  中国网财经《从1747亿现金流与560亿合同负债，透视白酒行业的韧性与变局》（2025-05-07）10.  雪球《从各家白酒三季报预约披露时间窥测端倪》（2026-09）及沪深交易所三季报预约披露时间表（茅五泸汾披露日期；其中五粮液10月28日经东方财富个股页独立印证）11.  酒业家《白酒渠道库存调研：部分酒商库存下降10%-20%，开发品仍难出清｜一线调研》（2026-10-11，腾讯网/东方财富转载）12.  新浪财经《食品饮料行业周报：双节白酒表现分化 妙可蓝多Q3延续高增》（2026-10，双节动销与批价区间数据）13.  贵州茅台《2026年半年度报告》（2026-08-14披露）、经济参考报（2026-08-15）——茅台中报合同负债金额及公司关于销售模式调整的说明原文关注数字酒观，用数据洞察酒业未来—— END ——用数据洞察酒业未来关注「数字酒观」

深度解读酒业数据与趋势

预览时标签不可点