白酒的底，是筹码买出来的

贵州茅台制酒生产车间，2026年10月19日茅台集团党委书记、董事长陈华调研下沙轮次生产，图前为润粮后堆积的红缨子高粱（图片来源：茅台集团官网《陈华调研茅台酒下沙生产》，2026年10月19日）

10月19日早盘，A股整体偏弱，白酒股却在逆市拉升：顺鑫农业涨停后炸板，截至10时53分仍涨超7%，古井贡酒、皇台酒业、山西汾酒等多股跟涨（21世纪经济报道，2026年10月19日）。同一个10月，渠道里的价格是这样走的：长江证券10月18日的批价监测显示，普五批价755—770元，环比下降10元；华创证券10月17日的秋糖渠道反馈更直接——普五批价已由节前的770—780元回落至760元；渠道同时反馈，五粮液四季度不再向渠道打款，优先稳价去库存（华创证券《白酒行业秋糖反馈报告》，2026年10月17日；界面新闻2026年10月19日转引）。一边是股价向上，一边是批价向下。这两个价格，指向同一个行业的两个不同时钟。这一周，白酒行业出现了一个被反复引用的信号：渠道库存第一次同比下降。国金证券的表述是——白酒经历连续五个旺季的动销下滑之后，渠道端第一次出现库存同比下降的信号，河南、山东、广东、安徽多地经销商反馈，部分酒商库存同比下降约10%至20%（国金证券财富产品中心《听风辨势》，2026年10月19日）。“第一次”三个字，值一次板块行情。但把所有数字摊开对齐之后，本篇的判断是：库存下降是真的，底部信号也是真的——只不过它是筹码的底，不是生意的底。资金买的是出清的进度条，不是酒。对二级市场这是左侧布局的算术，对酒企酒商，这个差别决定着四季度和明年春节的每一个经营决策。先把样本边界说清楚：本文引用的库存数据来自四省经销商抽样（国金证券自注“渠道反馈来自经销商抽样，样本口径与实际库存存在偏差”）；估值数据存在两个口径（万得白酒指数与CS白酒指数，分位数不同）；三季报截至发稿尚未披露，所有Q3业绩均为券商预测值。本文所有推论，都以这三条边界为前提。

商超烟酒店“精品名酒”专柜，茅台系列酒与名酒产品码放整齐，价签清晰可见——终端低库存、随卖随补是本轮去化的渠道侧写照（图片来源：澎湃新闻《白酒“双节”动销旺季不旺：飞天茅台终端价格坚挺，有经销商称多款白酒已是“地板价”》，记者郭莎莎摄，2026年9月22日）

第一章 库存第一次降了，但不是酒卖得多

先看这个“第一次”到底是什么。国金证券给出的四省反馈是：部分酒商库存同比下降约10%至20%，名酒大单品周转更快，部分终端库存已控制在1至2个月。招商证券的库存监测把颗粒度做到了品牌：贵州茅台经销商库存7—15天，属于极度良性，部分区域甚至阶段性缺货；五粮液约1—2个月；迎驾贡酒约1个月；泸州老窖约4个月以上、洋河股份约3.5—4个月、今世缘约3个月以上，这几家仍面临去化压力（腾讯新闻转引招商证券报告，2026年10月17日）。

品牌渠道库存（招商证券监测）状态贵州茅台7—15天极度良性，部分区域阶段性缺货迎驾贡酒约1个月健康区间五粮液约1—2个月健康区间今世缘约3个月以上偏高洋河股份约3.5—4个月偏高泸州老窖约4个月以上偏高

招商同表另列古井贡酒“库存约40%、处于行业中等水平”，因源文未注明该数值的单位口径，本表未予收录。数据看着像回暖。但库存下降有两种成因：一种是卖得多了，一种是发得少了。这次的答案写在前者旁边——2026年二季度，A股酒企营业收入同比下滑18.0%，归母净利润同比下滑21.4%；剔除贵州茅台后，两项分别为29.0%和54.1%（国金证券，2026年10月19日）。库存下降与收入深跌同时出现，更合理的解释是：发货在主动收缩。库存在降，不是因为终端把货消化掉了，而是因为上游不发了、中游不敢囤了。上游的动作是明牌。东方证券的产业调研估测：酒厂端普遍不再向渠道压货，考核转向开瓶动销与稳价，三季度回款普遍承压；经销商快进快出；烟酒店不提前囤货、随用随补（东方证券《底部渐明：2026年秋季糖酒会反馈》，2026年10月18日）。华创证券的秋糖渠道反馈更具体：多数酒企单三季度回款同比下滑、普遍未向渠道超额压货，渠道称五粮液Q4不再打款、优先稳价去库存（华创证券《白酒行业秋糖反馈报告》，2026年10月17日；界面新闻2026年10月19日转引）。中游的动作同样明牌。渠道库存同比下降10%至20%的另一面，是酒商在用亏损和回款压力倒逼出来的纪律：本系列第29篇写过，“酒类流通第一股”华致酒行的白酒业务毛利率只剩6.53%，库存开始计提跌价准备——当垫资卖酒这门算术本身不成立，快进快出就不是选择，是生存方式。所以，“渠道库存第一次同比下降”的完整表述应该是：在酒企停止压货、酒商放弃囤货两个前提同时成立的条件下，渠道水位第一次出现了回落。这是供给侧的算术成果，不是需求端的复苏证据。需求端的证据在哪里？同一份国金报告里的分价格带动销：300元以下大众价位与700元以上高端价位动销相对稳定，300至700元价格带仍呈双位数下滑，商务场景的收缩集中在这个区间。从这组数据看，次高端还没有止跌，需求端谈不上筑底。国金援引券商测算，行业库存有望在2026年末回归良性水平（申万宏源亦持同一判断），去库压力主要集中在上半年。换句话说，去库存这件事本身有个终点。真正的分歧不在“库存会不会降完”，而在“降完之后是什么”——是需求回暖接棒，还是报表继续收缩？对这个问题，二级市场和产业链给出了两个不同的答案。

贵州茅台酒瓶特写。2026年10月12日，贵州茅台以1288元/股的股价超越联讯仪器，重夺A股“股王”宝座（图片来源：澎湃新闻《1288元/股！贵州茅台超越联讯仪器重夺A股“股王”宝座》，2026年10月12日）

第二章 资金买的不是回暖，是出清的进度条

10月19日的板块行情，资金给出的理由写得清清楚楚。21世纪经济报道当日引述开源证券的分析：当前行业基本面基本见底，酒企主动控制发货节奏、不再压货，渠道库存压力显著减轻，批价保持稳定，行业正处于磨底阶段；随着库存去化与需求修复推进，2027年上半年行业有望走出困境。从交易层面看，食品饮料板块“筹码结构干净”——机构持仓与散户浮筹均明显出清，“低估值、低预期、低拥挤度三重叠加，构成典型的左侧布局窗口”。注意这段话的逻辑顺序：它是“筹码逻辑”，不是“需求逻辑”。支撑买入判断的三个变量——估值分位、持仓结构、拥挤度——全部是资金面的量，没有一个来自酒桌上。资金面的量有多极端？三组数据。其一，万得口径：截至2026年10月12日，万得白酒指数市盈率（TTM）19.60倍，处于近十年约14.6%分位；市净率3.94倍，处于近十年约1.9%分位——当前白酒板块的估值比近十年中超过98%的时间都要便宜；纵向看，2021年高点市盈率一度超过60倍，当前缩水近70%，已接近2014—2015年上一轮深度调整期的底部区间（约15—18倍）（Wind数据，腾讯新闻2026年10月17日转引）。其二，中信行业分类口径（CS，非中证指数）：截至2026年9月30日，CS白酒板块PE（TTM）回落至近10年15%分位数，白酒在主动基金中的配置系数极低、处于历史底部（国金证券，2026年10月19日）。其三，中证白酒指数（399997）同期PE为19.78倍、处近十年20.33%分位（Wind，21世纪经济报道2026年10月15日转引）。三个口径的样本与分位窗口不同，读数有别，但判断一致：估值在地板上，仓位也在地板上。

指标数值分位口径与截止日万得白酒指数 PE(TTM)19.60倍近十年约14.6%Wind，截至2026-10-12万得白酒指数 PB3.94倍近十年约1.9%Wind，截至2026-10-12CS白酒板块 PE(TTM)—近10年15%国金证券（CS为中信行业分类），截至2026-09-30中证白酒指数(399997) PE19.78倍近十年20.33%Wind，21世纪经济报道2026-10-15转引食品饮料行业 PE21.81倍历史20.3%（分位窗口源文未注明）中财网，2026-10-18

个股层面，截至10月中旬：贵州茅台约19.6倍、山西汾酒约14.0倍、泸州老窖约14.0倍、今世缘约14.2倍、迎驾贡酒约15.3倍、五粮液约21.0倍、古井贡酒约24.0倍（Wind口径，同上）。汾酒、老窖、今世缘、迎驾的估值都压在各自历史底部区域。中金公司在10月19日的表述把资金的处境说透了：当前白酒预期、估值均处低位，建议关注其防御属性（21世纪经济报道转引）。防御——不是进攻。资金买白酒买的不是“行业要反转了”，而是“跌不动了、筹码干净、别处更贵”。这轮行情的标志事件发生在10月12日：贵州茅台以1288元/股的股价超越联讯仪器，重夺A股“股王”宝座（澎湃新闻，2026年10月12日）——同一天，万得白酒指数的PE正停在近十年14.6%分位上。国金证券有一句话把这套定价机制说得最直白：“筹码结构先于基本面改善，修复的第一阶段不必等动销转正，资金再配置本身就能推动估值回到中枢。”这句话翻译成产业语言就是：股价可以走在销量前面。资金不需要看到酒卖得更多，只需要确认“该卖的货已经卖得差不多”。这正是本篇的核心矛盾所在。中信证券把批价企稳的宏观意义表述为“量价齐跌螺旋已经被打破”，并认为价格底部确认往往是行业周期反转的必要前提（腾讯新闻转引，2026年10月17日）。这个判断有它的道理——但“必要前提”和“已经反转”之间，隔着行业修复的整整一半路程。资金在定价“前提已具备”，产业链还在承担“路程没走完”的全部成本。

第三章 产业的日历，还停在2028

那路程还剩多远？产业链自己人给出的日历，比券商的乐观得多。华创证券10月17日的秋糖渠道反馈里有一句值得逐字读的话：从周期规律看，行业仍处筑底阶段，量先出清、价后企稳，库存消化领先报表改善，头部份额逆势提升，产业多数判断行业转机时点看2028年（华创证券《白酒行业秋糖反馈报告》，2026年10月17日；界面新闻2026年10月19日转引）。2028。也就是说，渠道里真正做酒生意的人——酒厂销售、大商、终端——把行业的转机放在一年半到两年之后。这个日历和资金的日历（“2027年上半年走出困境”是开源证券作为卖方的判断）之间，隔着至少一年。华创的日历来自产业调研，开源的日历来自卖方预期，两本日历都对不上账。产业日历悲观，不是因为情绪，是因为他们手里握着资金面看不到的那几张表。第一张是回款表。秋糖调研显示：古井贡酒回款下滑约两成、经销商库存仍高位；汾酒回款进度约75%；今世缘会战完成八成以上，但四开、V系下滑；泸州老窖顺价要回款、批价回落至810元左右（长江证券同期监测为820元左右）、出清压力仍大（华创证券，2026年10月17日；界面新闻2026年10月19日转引）。回款是厂商关系的体温计——酒厂可以停止压货，但回款数据说明渠道的钱袋子和信心都还没有修复。第二张是Q3报表的预测表。中信建投10月18日更新的三季报前瞻给出了一份13家酒企的预测表（研报原文未公开，以下数字系媒体转述，无法独立核验）：贵州茅台Q3营收+2.3%、净利−3.1%；泸州老窖营收−39.3%、净利−43.9%；古井贡酒净利−57.6%；今世缘营收+10.2%、净利+10.8%；五粮液营收−6.1%、净利+5.8%（注意：均为预测值，三季报截至发稿未披露）。中泰证券对五粮液Q3的预测是营收+15%、净利+16%，与中信建投的−6.1%相差21个百分点——连专业机构对同一家公司同一季度的判断都在打架，说明报表端的底还没有被看清。浙商证券10月20日的行业前瞻给出的定性是：26Q3酒企业绩延续强分化态势，仍以出清为主基调。

公司Q3营收预测Q3净利预测机构口径贵州茅台+2.3%−3.1%中信建投（预测）今世缘+10.2%+10.8%中信建投（预测）五粮液−6.1%（中泰预测为+15%）+5.8%（中泰预测为+16%）两家机构前瞻分裂山西汾酒−17.1%−21.4%中信建投（预测）泸州老窖−39.3%−43.9%中信建投（预测）古井贡酒+3.7%−57.6%中信建投（预测）

注：同期广发证券对古井贡酒Q3的预测为营收−5%、净利基本持平，与中信建投口径差异显著；今世缘的预测在中信建投（+10.2%/+10.8%）、中泰（−3%/−2%）与广发（+8%/+5%）三方之间分裂。上表数字均以中信建投口径列出，三季报披露后以公告为准。第三张是时间表。东方证券的判断是：行业仍处“去库存先行、价格企稳在后”的筑底阶段；明年春节偏早、备货窗口较短，渠道不会为开门红大幅备货，预计春节动销降幅收窄但仍承压。华创的口径更紧：今年春节偏早、去库备货窗口仅2—3个月，需求端未见改善信号，渠道不为开门红超额压货；渠道预计春节动销在低基数下降幅有望收窄，但方向仍为下滑（华创证券，2026年10月17日）。把三张表叠在一起，产业的结论是自洽的：量的出清有进度条（库存2026年末回归良性），价的企稳要等出清结束，报表的改善要等价的企稳，而需求的修复——产业看2028。这个顺序里，没有哪一格写着“股市先行”。还有一个细节可以佐证产业端的谨慎。东方证券记录了本届秋糖的规模：展览面积约18万平方米、展商超3500家，较2025年秋糖（规划20万平方米、约4000家）及今年成都春糖（32.5万平方米、超6600家）均明显缩量，头部名酒多未参与酒店展布展。本系列第29篇写过秋糖变成选品会的故事，这里只补一句：当资金在讨论“左侧布局窗口”的时候，展会现场的关键词是“清库存、对账、观望”。

商超中秋白酒堆头，剑南春等名酒促销陈列，堆头价签醒目。渠道共识是“随卖随补、不为开门红超额压货”，终端货架成为观察动销的第一线（图片来源：澎湃新闻《白酒“双节”动销旺季不旺：飞天茅台终端价格坚挺，有经销商称多款白酒已是“地板价”》，记者郭莎莎摄，2026年9月22日）

第四章 错位的日历怎么用：各拿一半

股价底和产业底之间出现了时间差，这不是新现象；新的是这一次的时间差被两组数据同时量了出来——估值分位（14.6%/1.9%）和库存水位（同比下降10%—20%）第一次同时出现在“历史低位”上。对经营者来说，问题不是判断谁对谁错，而是这张错位的日历怎么用。给酒商的三条。第一，把股价底当成政策底，不要当成动销底。10月19日的行情逻辑是筹码逻辑，它确认的是“跌不动”，不是“卖得动”。补货决策的依据应该回到你自己的三张小表：终端动销速度、库存周转天数、开瓶数据——国金报告里那批库存已经降到1—2个月的终端，用的是“随卖随补”，这个纪律在行情反转之前不要因为股票涨了而放松。白酒股涨停的前一天，长江证券的周度监测里普五批价环比降了10元，这两个数字里，跟你明天的现金流有关系的是后者。第二，区分“去库存受益者”和“去库存旁观者”。库存监测里茅台7—15天、五粮液1—2个月、迎驾约1个月，这三家是“出清接近完成”的一档；老窖4个月以上、洋河3.5—4个月、今世缘3个月以上是“还在路上”的一档。你代理的品牌在哪一档，决定你明年春节的进货策略完全不同：前者缺货风险大于压货风险，后者的价格政策（补贴、返利、红线）大概率还有下一轮，不必抢跑。300—700元价格带动销仍双位数下滑——如果你做的是这个区间的产品，任何“行业见底”的新闻都与你无关，你的行业还没有见底。第三，春节是验证窗口，不是备货理由。今年春节偏早，备货窗口只有2—3个月，产业的共识是“降幅收窄但方向仍下滑”。低基数下的“降幅收窄”是数学，不是需求——本系列第15篇写过的低基数陷阱，今年春节大概率会再演一遍。看春节，看绝对动销和开瓶，不看同比百分比。给酒企的两条。第一，不要被“底部确认”的叙事诱惑重新压货。这一轮去库存最脆弱的地方在于：它是酒企主动停发换来的。出清成果是一次性的——10月压一批货，库存同比下降的信号立刻作废，批价立刻承压，此前几个季度的停发纪律全部清零。中信证券说“量价齐跌螺旋已被打破”，打破它的不是需求，是纪律；纪律是一天可以放弃的东西。四季度恰恰是压货冲动最强的季节（年度任务冲刺、开门红），谁能扛住，谁就把“库存良性”这张牌保留到春节。第二，把估值修复和经营修复当成两件事来管理。资金再配置推动的估值回升，对酒企的真实价值只有两个：融资成本和股权激励的定价基准。它不改变你明年的回款结构，不替你消化经销商的库存。如果因为股价回暖就上调明年的增长目标，等于把二级市场的时钟按在了自己的经营日历上——产业自己判断转机在2028，经营预算就应该按这个日历排。一个共同的提醒。资金面那句“修复的第一阶段不必等动销转正”，反过来对经营者同样成立：动销转正之前的每一次股价上涨，都不构成你调整经营节奏的理由。股票可以左侧，酒不能——酒在仓库里，卖不掉就是跌价准备。

结语

回到10月19日那个早晨。同一天里，顺鑫农业在涨停板上炸板，古井贡酒盘中一度涨超5%；而在河南、山东、广东、安徽的仓库里，部分酒商在把库存往下降10%到20%，在烟酒店里，老板们随卖随补、不提前囤货。这两个画面都是真的，它们描述的是同一个行业的两个时钟。资金的时钟走的是筹码：估值14.6%分位、PB1.9%分位、持仓历史底部——指数自2021年2月高点回撤逾六成、估值从60倍砍到19.6倍，筹码该出的出得差不多了。产业的时钟走的是货：量先出清、价后企稳、报表最后、需求在2028。白酒的底，这个星期被两种人各自确认了一次，但那是两个不同的底。筹码的底，是资金用估值分位买出来的，它随时可以涨；生意的底，要用一个个春节的动销、一个个价格带的批价、一张张回款表来确认，它只能一格一格地走。对拿着酒的人来说，正确的姿势是：借用资金的底来评估风险，遵守产业的日历来安排生意。行情涨的时候记住那笔账——库存降了一到两成，酒却没有多卖出一成。核心结论数据结论：白酒经历连续五个旺季动销下滑后，渠道端第一次出现库存同比下降信号（券商口径定性）——河南、山东、广东、安徽多地抽样显示部分受访酒商库存同比下降约10%至20%，部分终端库存已控制在1至2个月（国金证券，2026-10-19）；但同期2026Q2 A股酒企营收同比−18.0%、归母净利−21.4%，剔除贵州茅台后为−29.0%与−54.1%，300—700元价格带动销仍双位数下滑。估值端：截至2026-10-12，万得白酒指数PE(TTM)19.60倍、近十年约14.6%分位，PB3.94倍、近十年约1.9%分位（Wind）；截至9-30，CS白酒PE(TTM)处近10年15%分位、主动基金配置系数历史底部（国金，CS为中信行业分类）；中证白酒指数同期PE19.78倍、近十年20.33%分位（Wind）；10月19日早盘白酒股逆市拉升（顺鑫农业涨停后炸板、古井贡酒等跟涨，21世纪经济报道）。产业端：华创证券秋糖渠道反馈显示产业多数判断行业转机时点看2028年，普五批价由770—780元回落至760元、渠道反馈五粮液Q4不再打款，春节备货窗口仅2—3个月、渠道不为开门红超额压货；三季报截至发稿未披露，券商Q3前瞻高度分裂（五粮液营收预测−6.1%与+15%并存；泸州老窖−39.3%、古井贡酒净利−57.6%，均为预测值，中信建投研报原文未公开、系媒体转述）。进一步判断（推演，非数据结论）：本轮库存同比下降是“酒企停发+酒商弃囤”的供给侧算术成果，不是需求回暖证据；二级市场买入定价的对象是出清进度与筹码结构（估值、持仓、拥挤度），而非需求曲线，因此“股价底”领先“生意底”至少一个报表季。行业修复的时序——量出清（2026年末库存回归良性）→价企稳→报表改善→需求修复（产业判断2028）——中，股价走在了第二格，而经营者的现金流还在第一格。可证伪条件：若2027年春节动销同比转正、且300—700元价格带批价与开瓶数据同步回升，则“筹码底≠生意底”的判断不成立。数据来源1.  国金证券财富产品中心，《听风辨势｜白酒渠道库存转入去化，价盘与持仓同处底部》，2026年10月19日（新浪财经、今日头条转载）2.  21世纪经济报道，《逆市走强！白酒库存持续去化，关注板块防御配置机会》，2026年10月19日（含开源证券、国金证券、中金公司观点转引）3.  腾讯新闻，《贵州茅台重回股王！白酒板块近10年最便宜，筑底信号持续显现》，2026年10月17日（含Wind估值数据、中信证券观点、招商证券库存监测转引）4.  中财网，《食品饮料估值处历史低位 白酒去库存现积极信号》，2026年10月18日5.  华创证券，《白酒行业秋糖反馈报告：秋糖酒类氛围冷清 低度健康成为亮点》，2026年10月17日（界面新闻2026年10月19日转引）6.  东方证券，《底部渐明：2026年秋季糖酒会反馈》，2026年10月18日（智通财经以《白酒底部特征渐明》为题于10月19日转载）7.  中信建投证券食品饮料团队，《26Q3白酒业绩前瞻（10.18更新）》，2026年10月18日（研报原文未公开，本文数字系媒体转述，未能独立核验）8.  浙商证券，《白酒行业业绩前瞻：26Q3业绩延续强分化态势，仍以出清为主基调》，2026年10月20日（金融界/智通财经）9.  中泰证券食品饮料团队，《2026Q3前瞻：白酒加速筑底》，2026年10月（股票复盘网收录）10.  长江证券食品团队，《白酒核心品牌批价和库存更新》，2026年10月18日（腾讯网转载）11.  澎湃新闻，《1288元/股！贵州茅台超越联讯仪器重夺A股“股王”宝座》，2026年10月12日关注数字酒观，用数据洞察酒业未来—— END ——用数据洞察酒业未来关注「数字酒观」

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